A股十年真“归零”？ 别再让指数蒙住了眼 收益超过百分之百
发布时间：2018-09-06 10:51

　　前段时间，一幅A股“十年归零”的图片刷爆朋友圈，图片显示2008年8月6日上证指数收盘2719.37点，如今2018年8月6日收盘点位为2705.16点，以此调侃戏谑A股十年原地不动光阴虚度，极大浪费了投资人的财富和感情，引发无数投资人的失望和悲叹。然而，A股真的如上证指数反映的那样“十年一梦”吗？答案显然是否定的。

　　一、世易时移，仅反映沪市股票价格的上证指数，难以继续充分、客观、全面表征和评判A股整体表现。

　　上证指数样本股仅包含上海市场的股票，对全部A股的代表性逐渐降低。从编制方法上看，上证指数由上海证券交易所上市的全部股票组成，包含A股和B股（B股量少市值低，对指数影响基本可以忽略），综合反映上海证券市场上市股票的价格表现。十年前，沪市在总市值、流通市值、成交金额三大指标上分别占全部A股的84%、76%和67%，大市值的蓝筹公司也多在上海上市，因此可以说，上海市场基本就是全部市场，上证指数几乎就是全市场指数。然而世易时移，十年来我国股市结构发生了巨大变化，随着大批新兴公司在深上市及成长，沪市上述三大份额指标逐步下降。总市值和流通市值下降到如今的60%左右，A股数量占比和成交金额占比更是降至40%。习惯了使用上证指数代表全部A股的投资者，沿着思维惯性，仍以局部指标评判整体表现，就陷入以偏概全的窠臼了。

　　上证指数的行业结构与A股整体市场已出现较大偏离。从行业结构上看，沪市上市的主要是传统行业的大盘蓝筹股，比如银行、保险、电信、能源、公用事业等。随着我国产业结构调整、经济动能转换，众多中小新兴产业公司在深上市，并发展壮大，如医疗保健、信息科技、消费服务等新兴行业的市值60%在深上市。对比十年前，整个市场除了银行、能源之外的前几大行业中，沪市公司的市值占比明显缩小。因此，仅表征沪市的上证指数无法及时体现出这些过去发展迅速、且将来前景广阔的行业公司业绩表现。

　　上证指数加权计算方法加大了个股在沪市和全市场中权重的偏离，难以客观反映市场真实微观结构和供需情况。上证指数采用总市值加权计算，客观上提升了总股本大、但流通股本（市场上实际可买卖的部分）小的大市值上市公司权重。这带来两个后果：一是难以客观反映市场真实结构和供需，导致市场信号失真，因高估传统行业权重会以压低其他新兴行业权重为代价，低估新兴行业对市场总体的贡献；二是有可能提供可乘之机，让人以较少的资金拉抬或打压权重股以影响指数、进而影响市场走势。

　　上证指数加权计算方法还整体低估了上海证券市场的业绩表现，没有完全客观反映出沪市发展的积极成果。如果以自由流通市值加权计算的新上证指数测算，过去十年（2008年8月27日至2018年8月27日）累计收益达到70%，比当前上证指数的18.7%高了51.3%。

　　二、以更科学的全市场指数来评价A股表现，A股不仅不是“十年归零”，反而收益超过百分之百。

　　过去十年，且不说A股上市数量增加1倍，上市总市值增加2倍，上市行业结构更加均衡，单论投资者最为关心的收益，也会颠覆因上证指数误导带来的市场普遍认知。市场上已有具备一定影响力的A股全市场指数，如深交所信息公司编制的国证A指、wind资讯发布的万得全A和中证指数编制的中证全指。其中国证A指正式发布的时间最早（2005年2月3日），因此历史数据最全，它以市场实际可交易的自由流通市值加权计算，更加符合市场实际交易情况。

　　总体看，A股全市场指数的业绩表现大幅超过上证指数。自2004年12月31日以来，A股全市场指数表现显著优于上证指数。若以2004年12月31日上证指数的收盘点位1266.5点为基点，截至2018年8月27日，国证A指收盘6040.2点（涨幅376.9%），万得全A收盘6094.9点（涨幅381.2%），中证全指收盘5045.7点（涨幅298.4%），均大幅高于上证指数的2780.9点（涨幅119.6%）。

　　过去十年上证指数“归零”，但全市场指数涨幅超过100%。从2008年8月27日至2018年8月27日，上证指数累计涨幅18.7%，年化收益1.70%，扣除无风险利率成本，收益基本“归零”。但全市场指数的收益却超过100%，其中，国证A指累计收益达到101.34%，年化收益达到7.25%；万得全A累计收益111.35%，年化收益7.77%。这是十分显著的收益水平。

　　放眼全球，以全市场指数衡量的A股收益也是处于全球主要股市前列。以过去十年累计收益排名，以国证A指代表的A股市场收益率仅弱于美国、印度等市场，超过了所有欧洲和亚洲主要股市，包括发达市场的德、英、法、加、日、韩等，也包括新兴市场的巴西、俄罗斯。但若以上证指数来参比，情况就反转了。上证指数收益排名倒数第四，仅好于西班牙、意大利和俄罗斯股市，而这三个市场过去10年累计收益为负。因此，仅以上证指数为依据，认为A股市场过去十年表现糟糕，完全不合实情。

　　三、仅以上证指数来衡量评价A股市场，或带来负面影响。

　　上证指数作为我国证券市场第一个真正意义上的股价指数，记录和见证了我国证券市场发展的每一天，因此它在A股市场有着无上的知名度和巨大的影响力，一涨一跌牵动无数人的心。然而时过境迁，仅以上证指数，或难以继续满足市场各方对A股市场基准的要求和期望，甚至可能会带来多重负面影响。

　　一是难以全面客观反映A股整体发展成绩，误伤市场参与各方、尤其是中小投资者的信心。从前文可知，实际仅表征沪市的上证指数，与整个A股市场已经出现较大偏离，上证指数表现的低迷掩盖了A股市场发展的积极光芒。这可能会让只知上证指数的广大普通投资者，对A股失去信心，乃至对经济前景失去信心。

　　二是难以传递市场真实信号，易引起投资者等各方对市场的误研误判，甚至形成错误决策。常说指数是股市的温度计，当温度计失灵时，我们将难以及时判断市场是否健康。回顾2015年年中A股即将进入大幅异常波动之前，上证指数站上5000点，市场已露出过热的征兆，但不少专业人士以上证指数还未突破2007年6124的前期高点为由，认为股市仍处于良好的“健康”状态，甚至抛出“万点论”。然而实际上，此时虽上证指数离前期高点还差10%之多，但国证A指和万得全A均已突破11000点，比2007年的高点已高出了70%，市场已然出现较大风险。

　　三是难以充分反映市场规律，误扰股市功能发挥。指数是股市的温度计，股市是经济的晴雨表，理论上指数涨跌应反映经济发展的好坏。但是过去十年，我国宏观经济（GDP）增速平均达到7%左右，而上证指数却“十年归零”，这不禁让人疑惑，是经济规律失去了作用，还是我们的宏观经济或股市建设有问题。现在当我们以全市场指数来客观分析评判A股市场的时候，一切豁然开朗：全市场指数（国证A指）过去十年年化收益7.25%，与GDP年均增速7%完全匹配。中国股市是中国宏观经济的晴雨表有了全新合理的注解。

　　四、完善上证指数计算方法，积极宣传使用A股全市场指数。

　　由于历史原因和使用惯性，上证指数是国内外各方了解、分析、解读中国股市最为权威的指标。可以预期，当前及今后一段时间，上证指数仍然是市场上最为知名的指数。但上证指数当前计算方法高估了传统大市值行业的权重，低估了新兴产业的业绩表现，难以及时客观的反映出股市在我国经济结构转型、新旧动能转换过程中所发挥的积极作用。因此为了更好发挥上证指数独一无二的市场影响力，建议完善上证指数计算方法，将总市值加权计算改成国际上通行的自由流通市值加权计算，更加客观真实反映沪市证券市场的整体发展状况，降低上证指数当前信号失真对整个股票市场的负面影响，为市场和投资者提供更加客观真实的市场信号。

　　上证指数终究是沪市的单市场指数，为了全面客观表征整个A股市场走势，从长远看，需要将全市场指数打造成中国A股市场的新基准。市场各方应主动有所作为，积极宣传使用A股全市场指数，不断增强全市场指数的知名度和影响力，引导投资者不仅看上证指数，更要看全市场指数，以此把握市场真实全貌，重塑市场发展信心。具体举措可以大力宣传和推介，增加行情传播渠道，提高全市场指数的知名度和引用度；报送全市场指数数据给相关监管部门，使之成为监管层研判市场、制定决策的重要参考依据，增加全市场指数的权威性；积极开发全市场指数金融投资产品，增加全市场指数使用范围和应用场景，进一步扩大指数知名度和影响力。

　　看上证指数，错觉十年一梦光阴虚度；看A股全指，方知跬步前行厚积薄发。过去十年，中国股市快速发展，任何单市场指数都渐难以全面客观真实的代表整个A股市场的发展状况和业绩表现。未来我们不仅看上证指数，更要看全市场指数，这样才能真实把握市场脉搏，不断推进股市健康发展，更优发挥股市在经济转型升级中的功能作用。（本文作者系创金合信基金管理有限公司指数策略投资研究部执行总监、基金经理，文内数据根据wind及交易所资料整理。）