鄂尔多斯华研投资集团总部

　　人民网北京12月22日电（卢志坤） 在鄂尔多斯，热情的出租车司机会不时指着道路两旁随处可见的空置楼房，评点着这些高楼几时停工、房地产商何时跑路、哪些楼盘在开盘时曾经火到需要半夜排队购买。过去数年的房地产投资热潮在创造了鄂尔多斯数量庞大的空置房屋之后，其所遗留的问题如今仍在持续显现。

　　鄂尔多斯房地产商宣布可能无法偿还债务的一纸公告过去一周曾经牵动着投资者的神经。华研投资集团12月10日在中国债券信息网披露的公告显示，面对投资者提前收回债务的决定，该公司无法筹集到足够的资金使得其2018年到期的12亿元6年期企业债券在12月17日的兑付日偿还存在不确定性。

　　华研投资集团在12月17日如期偿还了这笔债务的本金及利息。该公司会计部门的工作人员对人民网记者表示，这笔债务获得了担保方的大力支持。

　　“（债务）已经还清，”该公司会计部门人士上周四对人民网记者说，“我们领导和城投公司一起合作，毕竟他们是担保方。”根据协议，鄂尔多斯城市建设投资集团为华研投资集团债券的担保人，华研投资集团旗下一家全资子公司的股权作为这笔债券的质押担保。

　　但对于具体的偿还细节，该公司的工作人员表示并不知情。人民网记者曾经两次前往华研投资集团，但均未能联系上该公司高层。鄂尔多斯城市建设投资集团办公室主任称，城投公司是为华研投资集团的债务提供担保，但如何偿债是华研投资集团的事情。

　　尽管华研投资集团能够如约兑付总计12.38亿元的债券本金和利息，但分析人士担忧，华研投资集团依赖于政府融资平台的支持而能够获得短暂的喘息机会，但该公司疲弱的经营业绩为鄂尔多斯这样的中小城市的房地产商敲响了警钟，那些无法打开销售局面的房地产商仍会面临更多的债务违约。

　　“实际上的违约数量可能比能够监测到的情况更多，”一位不愿具名的房地产私募基金研发经理对人民网记者表示，“从这2、3年的情况来看，包括信托违约或者开发商直接跑路的案例在全国数不胜数，只不过没有公开信息进行披露。”

　　华研投资集团的盈利状况不断恶化，衡量公司主营业务盈利能力的息税前利润（EBIT）自2012年后不足1亿元，净利润主要来于公允价值变动收益，人民网记者制图

　　盈利恶化

　　华研投资集团以鄂尔多斯区域的房地产开发和土地一级开发为主，在当地运营规模颇大的购物中心和家居建材广场。根据华研投资集团披露的年报数据，其营业状况持续恶化，从2009年至2014年，该公司的营业利润不断下滑。

　　自2012年以来，该公司均无土地出让收入，2012年营业收入同比下降45%。2013年该公司凭借建筑施工业务结算维持了收入增长，但毛利率从30％以上滑落至20％，主营业务利润同比下滑23%。2014年主营业务收入和利润分别同比下滑71%和37%。

　　由于主业盈利的恶化，公司2012年以来营业利润均不足1亿元且呈逐年下滑趋势，净利润主要来自投资性房地产公允价值变动收益，2012年和2013年分别为6.1亿元和5.8亿元。但该部分仅为账面评估价值变动，并未带来实际现金流入，并且在区域房地产和土地市场持续低迷的情况下，去年其投资性房地产公允价值大幅下降12.6亿元，导致了公司2014年净亏损7.2亿元。

　　另外，公司现金流的恶化导致货币资金持续减少。根据披露的数据，该公司赢利和现金流一直很弱，2012年在发行12亿元的企业债后账面流动性有改善，但2013年存货和应收账款增长占用资金，导致这部分流动性基本耗费殆尽。2014年虽实现经营现金流入，但偿还利息和部分借款导致筹资现金流出，因此账面货币资金持续减少，2014年末账面资金仅为2100万元。

　　而不断增加的负债金额让该公司的偿债压力日渐加剧，今年来该集团旗下的企业已经发生拖欠利息事件。截至去年末，该公司的有息负债为36.5亿元。今年上半年，华研投资集团旗下的一家物流公司拖欠约3000万元的债务利息。截至今年6月初，华研投资集团存在未结清不良贷款6.62亿元。

　　该公司综合部的工作人员说，作为当地知名的公司，华研不会出现债务违约的事情。“你可以向这里的人打听打听，华研在当地都有较好的名声，我们的超市、家电、购物中心都很好。”

华研投资集团的售楼中心，12月18日人民网记者中午到访时售楼处门窗紧锁

　　华研投资集团的房地产项目集中在该公司开发的华研物流园区内，目前正在销售的主要是3个高层住宅项目和一个独栋别墅项目。根据去年的销售数据，这几个项目去年的结算金额约为1.6亿元，较2013年增加约3000万元。人民网记者在上周五到访华研项目的售楼中心时，售楼中心门窗紧锁。

　　在这个物流园区内，几栋空置的大楼与华研的房地产项目相邻，附近的人说，这些高楼已经空置了几年。就在华研的一个在售住宅小区的马路对面，透过一排排硕大的落地玻璃窗，一个规模颇大的联排别墅项目显得空空荡荡。“这里根本没有什么人，”一家食品店的老板说。

在华研投资集团住宅项目的马路对面，一个联排别墅项目及其底层商铺空空荡荡

　　民间借贷

　　根据《鄂尔多斯市2014年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，2014年鄂尔多斯市房地产市场中除商品房销售面积略有增长，其他指标均出现下滑：2014年鄂尔多斯市房地产开发施工面积1915万平方米，同比下降27%；竣工面积142.6万平方米，同比下降60.5%。商品房销售面积235.7万平方米，同比增长1.1%；销售额102.5亿元,同比下降1.3%。其中住宅销售额80.4亿元，同比下降1.5%。

　　当地的房地产行业人士说，实际的情况可能比政府统计的数据要糟糕。由于没有有效的统计数据，鄂尔多斯随处可见的空置大楼数量并不为外界所知。

　　“像华研物流园区内这些小区算入住率不错的了，”鄂尔多斯万业房地产公司的前员工张峰说，“有的小区都没人入住，还有很多小区就直接烂尾了。”张峰此前在公司主要负责的是融资业务，今年公司资金链断裂后他跑起了出租车生意。他说，正是数年前煤炭带动起来的财富增长推动了鄂尔多斯房地产的投资热潮。

　　鄂尔多斯占有全国约六分之一的已探明煤炭储量，全市70%的地表下埋藏着煤。鄂尔多斯的资源优势大大提升了当地政府的财力，政府将财政收入大量投入到公共建筑和城市改造上，大规模高补偿拆迁使鄂尔多斯人均财富与收入得到快速提高。根据政府统计数据，在当地房地产发展顶峰的2010年，全市财政总收入538.2亿元，同比增长47.1%；城镇居民人均可支配收入25205元，同比增长15.2%。

　　煤炭行业积累的巨额财富以及人均财富收入的快速提高使民间金融在鄂尔多斯较为流行，大规模的民间拆借资金为当地产业资本的原始积累以及资金的流动性做出了巨大的贡献。张峰说，当时的民间拆借利息大概在每个月3分（3%）左右，他自己通过炒楼和之前做工程项目积累的500多万元积蓄也在这种情况下借给了公司。他说这笔钱无法收回。

　　丰富的煤炭资源、高利率的民间借贷以及房产价格的快速上涨催生了当地的财富增长， 而当地人又习惯于把钱投资房产与民间借贷，民间借贷继续把钱贷给赚钱最热的行业——房地产与煤炭，两行业在民间资本支撑下继续升温，又进一步推升了当地的民间资本积累与投资热情。据张峰回忆，在2011年之前，他了解到仅鄂尔多斯当地就有520多家房地产开发商。

　　过高的房地产投资热情则造成了房价短期内快速上涨的局面。根据鄂尔多斯政府网站的数据，以该市东胜区为例，在2009年至2010年，该区的平均房价从3000元/平方米飙升至近8000元/平方米。

鄂尔多斯东胜区房价在2009至2010年暴涨一倍，单位：元/平方米，数据来于鹏元资信

　　张峰说，那时候的房地产商由于无法通过正规的银行等渠道筹集资金，只能通过高利息的信托或者民间融资来解决。“那时候开发商的策略就是高周转快销售，当地的房子建造成本大概在2000多元/平方米，市场热的那几年房子卖到1万都有人大半夜排队购买，还了民间借贷的利息之后，开发商仍然有的赚。”

　　但随着煤炭行业在2012年逐渐进入低迷对当地经济的冲击，鄂尔多斯的房地产市场也开始直转急下。张峰说，在2012年之后，房子开始卖不出去，民间借贷的资金也收不回来，鄂尔多斯出现严重的空置房、烂尾楼，大量建房的后遗症到现在仍然存在，如今当地的房价约在3000元/平方米-4000元/平方米左右。

　　中金标准房地产投资收益指数，意味着如果投资者在2009年1月买入当地的房产如今仍在亏损。当地人说鄂尔多斯如今的房价不到顶峰时的一半。数据来源：wind资讯

　　指标分析

　　给华研投资集团发行的债券进行评级的鹏元资信有限公司称，受经济发展不景气的影响，鄂尔多斯楼市承受的压力较大：一是煤炭价格下跌，导致在该区域集聚的游资基本退出，不仅切断了民间资金供应的源头，而且打破了资金循环对房地产前景的支撑；二是房地产信贷持续紧缩，在严重打击土地抵押杠杆和购房杠杆的同时，也对民间借贷支持房地产投资循环造成直接冲击。

　　鹏元资信在对华研投资集团债券2015年跟踪信用评级报告中称，未来在国内经济增长下滑、清理“三高一剩”(高投入、高消耗、高污染和过剩产能)和治理环境污染的背景下，煤炭价格不可能保持长期上涨。鄂尔多斯房地产市场将面临较大的发展阻力。

　　鄂尔多斯经济的下滑也会导致信贷政策对房地产市场的紧缩，由于鄂尔多斯的企业主要集中于矿产和房地产行业，区域经济一旦发生问题，对于大部分企业都会产生负面影响。鹏元资信在去年底将华研投资集团的主体评级下调至负面，表明华研投资集团的债务偿还存在较大不确定性。

　　根据中金公司今年5月的报告，除了华研投资集团之外，今年前5月鄂尔多斯的几家发行人出现了负面信用事件和负面评级行动，这意味着这些债券遭遇违约的可能性增大。

　　中金公司在报告中称，虽然出现信用事件和负面评级的企业各有各的问题，但分析其背景，均与当地增速放缓背景下，房地产、煤炭等支柱行业景气下行，进一步导致财政实力下滑等因素有关：首先是煤炭行业的低迷给当地经济和财政实力增速带来不利影响，从而带来区域内房地产和城投企业偿债能力的恶化。

　　其次，涉及负面事件的发行人之间还存在复杂的担保关系，城投平台为当地企业提供融资担保现象较为普遍，进一步加剧了资金链的传染风险。比如为华研投资集团进行担保的城投公司，同时也为万正投资集团进行担保。根据鄂尔多斯城市建设投资集团披露的数据显示，截至去年底，其对外的担保金额接近50亿元，占到集团净资产的70%。

　　第三，区域内企业偿债能力的恶化已经开始引发当地银行不良率快速提升，导致当地银行及其他金融机构风险偏好下降，对于当地企业放贷将更加谨慎，从而容易加速流动性风险的爆发。《经济观察报》报道，早在2012年，鄂尔多斯市银行不良率已从2011年底的0.7%上升至2.14%。财新网报道称，鄂尔多斯银行业2014年底不良率已近4%，明显高于全国1%左右的平均水平。

　　在华研投资集团几近违约的债券之后，固定收益分析师强调，投资者在进行投资决策时，仅仅关注净利润指标是片面的，甚至可能带来误导，特别是房地产企业盈利指标严重滞后，而且容易受房产公允价值波动影响，流动性管理能力才是该行业信用分析的核心。

　　分析师说，盈利是现金流的基础，但由于现金流才是偿债的根本来源，信用分析更关注现金流充沛程度和稳定性。对于房地产开发行业而言，由于采用预售方式，盈利的结转是非常滞后于现金流表现的。特别是账面有较多投资性房产的企业，其公允价值的变化并不意味着能带来同等的现金流入。

　　比如在华研的例子中，2012年以来区域经济和行业景气已出现明显恶化，公司主业盈利和现金流表现也持续不佳，纯粹依靠投资性房地产公允价值增值维持净利润的稳定。如果只看净利润指标，就无法预判公司周转压力的增大。房地产开发企业由于资金投入大、财务杠杆高，流动性管理才是信用分析最需要关注的点，另外区域景气度、政策风险和外部融资能力也非常重要。

　　（张峰为化名）