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　　今年6月至8月间，A股出现罕见的千股跌停局面，沪指由5000多点一路狂跌至3000点以下。市场普遍认为，是高杠杆在遭遇清理之后的快速坍塌，直接导致的。

　　“本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆、挤泡沫的过程。”北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐在接受21世纪经济报道记者专访时表示。他认为，监管部门在A股暴涨时对高杠杆和协同，监管力度应进一步提高。

　　根据清华大学国家金融研究院课题组出具的研究报告显示，A股杠杆规模在高峰时期大约有5万亿元，其中包括两融业务2.27万亿，收益互换业务规模0.41万亿，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿，民间配资规模接近1万亿规模，占到股市异常波动之前A股总市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

　　事实上，伞形信托、P2P平台等层出不穷的金融创新已经让现行的分业金融监管体系力不从心。“场外配资和券商两融的资金都来自银行，证监会就难以有效监管。互联网金融和HOMS系统等金融创新也陷入监管真空。”曹凤岐说。

　　他表示，经历股灾之后，现行分业监管体系的弊病暴露无遗，构建统一的金融监管体系已成共识。

　　应对资本市场加强监管

　　21世纪世纪经济报道（下称《21世纪》）：自今年下半年开始的A股暴跌，是什么原因造成的？市场参与各方以及监管部门应当在其中承担什么责任？

　　曹凤岐：此次股市暴跌是多方面因素造成的。首先，是前期获利盘回吐；其次，高杠杆资金平仓，引发散户恐慌性抛售；其他还包括股指期货、场外配资等资本市场创新工具的推波助澜。不过，这些工具既可以助涨，也可以助跌，不是股市下跌的根本原因。

　　此次非正常暴跌，主要责任不在于散户，而在于前期股市暴涨时对高杠杆未起到足够关注。此外，大的投资机构的投机行为也应对暴跌承担一定责任。

　　本轮下跌和调整是消除有毒资产，去杠杆、挤泡沫的过程。对投资者和市场来说是痛苦的，甚至是残酷的，但也是必须要承受的。相信经过本轮调整，会对今后的慢牛行情奠定良好基础。

　　《21世纪》：人们认为过高杠杆的快速坍塌造成了此次A股的急速下跌，而此前证监会恰好在对场外配资进行清理，你觉得在一个高杠杆结构的市场环境下，采取清理场外配资等杠杆策略时，应当做哪些准备？

　　曹凤岐：利用HOMS系统，将场外配资接入券商，这种方式不仅扩大杠杆，而且采用机器自动平仓。一旦股市有所波动，即使证监会不出手，实际上也会出现急速下跌的问题。

　　有关部门在股市高涨时，对以创新名义出现的高杠杆没有充分关注，当时，场外配资的杠杆有的甚至高达1∶10。当意识到出现问题，又急速清理杠杆，造成市场过度反应。

　　《21世纪》：目前证监会又在全方位去杠杆，无论是两融、资管还是衍生品，你是否认可这一决策？监管层在股灾前对杠杆的放任和股灾后对杠杆进行疾风骤雨般清理，如何评价这种现象？

　　曹凤岐：监管层前期对杠杆注意不够，后期又全面刹车，清理过急，一定程度上造成了市场的恐慌情绪。监管部门应当在清理杠杆的步骤上缓一些，逐步去杠杆。我认为，场外配资的问题，尤其是通过私募配资，很难监管。但券商是可以监管到的，问题也相当大，实际上券商的杠杆也到1∶1以上了。可以采取暂停融资融券交易，再对过去的（杠杆）慢慢清理的方式。

　　《21世纪》：监管层在防范A股陷入巨大的波动性风险中，还可以做哪些努力？

　　曹凤岐：首先，必须加强制度建设，包括实行熔断机制、“T+0”交易以及取消涨跌停板等。另外，必须加强监管，打击内幕交易、证券欺诈、操纵市场等行为，给市场公平健康的环境。这次证监会救市的举措中，我最为看重的是，打击和查处了一批内幕交易和操纵市场的行为，其他的都可以缓一些做。

　　《21世纪》：目前A股市场已经企稳，回望这场历史性股灾，有哪些经验教训最值得市场反思？

　　曹凤岐：首先，毫无疑问要加大监管力度，打击内幕交易、操纵市场等行为。其次，要处理好政府与市场的关系，政府的主要职责是提供公平的交易环境，保护投资者合法权益，政府不要直接去参与股市。最后，要建立好各项制度，包括改革发行制度、实施注册制，改革交易制度，改革融资融券制度，改革分红制度，改革信息披露制度，改革退市制度，完善资本市场法律体系等。

　　构建统一的金融监管体系

　　《21世纪》：此次无论是去杠杆还是救市，落后于混业发展的现行分业金融监管体制均饱受争议，你认为目前“一行三会”的分业监管格局存在哪些问题？

　　曹凤岐：现行的分业金融监管体制造成了监管套利、监管真空、监管重叠、监管成本高和监管效率低等问题。此次股灾也暴露出各监管机构之间的信息交流、资源共享、协作和合作存在很多问题。譬如说，场外配资和券商两融的资金都来自银行，证监会就难以有效监管。此外，互联网金融和HOMS系统等金融创新也陷入监管真空。

　　在此次危机中，央行也未起到足够的稳定市场作用。所以，“一行三会”的格局必须改，构建统一的金融监管体系已经成为共识。

　　《21世纪》：在此之前，已执行了“一行三会”的部际联席会议制度来强化分业监管，这种机制失效了吗？原因在哪里？

　　曹凤岐：实践证明联席会议制度效用有限。首先是因为联席会议制度毕竟是非常设机构，只是定期不定期以召开联席会议的方式进行监管协调。其次，其成员都是各监管部门一把手，同是部级单位，平起平坐，会增加协调难度。

　　此前我曾发文提出，在国务院层次上，建立一个金融监管协调委员会，增强协调的权威性，提高协调效率。最终，在条件成熟的时候，合并三会，成立一个金融监督管理委员会（简称“金监会”），形成中国金监会与央行共同进行金融监管的“一行一会”监管体系。这也是顺应五中全会提出的“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”的精神。

　　《21世纪》：“一行一会”监管体系将比现行监管体系有何优势？

　　曹凤岐：我提出的方案是，在中国金融监督管理委员会下设“三委四局”。“三委”分别是金融稳定委员会、金融审慎监管委员会和投资者保护委员会。“四局”则包括银监局、证监局、保监局和金融创新监管局。“一行一会”的综合监管体系将对金融控股公司及金融创新等监管盲区进行覆盖。此外，也并没有排除央行在货币市场和外汇市场的作用。

　　《21世纪》：构建统一的金融监管体系这一设想是否也会遭遇各种阻力？最大的阻力来自哪里？

　　曹凤岐：经历此次巨震，现行分业监管的弊病已经暴露无遗。目前监管层认为合并是大势所趋，不合并就无法做到对市场的有效监管。但现在争议的焦点在于采取何种方案进行合并。

　　一种方案是将三会合并起来成为一个总局级单位，下属于央行，由央行来监管，重新恢复央行大一统的监管格局。目前央行比较倾向于这种方案。而三会则比较倾向于我所提出的“一行一会”双峰管理的方案。

　　《21世纪》：你曾表示实施注册制要做充分准备，否则可能引起市场混乱。目前平稳过渡到注册制的时机已经成熟了吗？

　　曹凤岐：当前可以认为基本成熟，还有需要进一步细化完善的部分。最主要的问题是《证券法》的修法，从核准制到注册制，需要法律进行明确，如果仅仅国务院授权，是存在一定问题的。第二，证监会不审核之后，交易所是否有能力承接？因此，还需要加强交易所的建设，包括交易所的独立性和审查能力。另外，中介机构、上市公司的信息披露等很多问题需要完善。

　　但是要明确，必须实行注册制。行政审核发行所导致的寻租现象，已经对资本市场的平稳健康发展造成严重伤害。