独角兽”遇二级市场大考 真成长不惧小波折 一级市场估值不断推高
文章来源：中国证券报    作者：    发布时间：2018-06-25 14:42    点击量：512    大 中 小

　　刚刚A股上市的工业富联在3个连续涨停后即开板，近几个交易日走弱，逼近发行价。对此，有分析人士指出，监管层鼓励优质企业回归A股，并积极吸纳“独角兽”企业上市，一方面，有利于资源向新兴产业倾斜，加快推动传统产业转型升级，把握新一轮科技革命和产业变革；另一方面，有利于改善资本市场“大而不强”的现状，使投资者享受优质企业发展带来的巨大红利，促进股市健康发展。当前，“独角兽”企业在二级市场遇到的挫折是成长中的插曲。长远来看，“独角兽”企业需面对各轮投资者的退出，保证投资者收益兑现，真正成长为行业领域中具有重大影响力的企业，这对“独角兽”企业的真实成长性提出了考验。

　　“独角兽”面临股价挑战

　　2018年堪称A股和港股的“独角兽”元年，为吸引新经济企业上市，港交所实施了香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，A股也陆续出台多项措施吸引新经济企业。作为港交所新政后首家“同股不同权”公司小米集团即将赴港上市，A股中药明康德、工业富联、宁德时代等“独角兽”也都已实现上市。

　　然而他们的股价正经受二级市场的考验。其中，短短7个交易日，工业富联最新股价距离最高价跌幅超过29%；宁德时代在经历8个涨停后于6月22日开板，当日跌幅为5.66%；更早前上市的药明康德近期跌幅达25%。

　　分析人士指出，这实际上展现了投资者追捧“独角兽”企业的另一面，“独角兽”标签并非股价的“灵丹妙药”。星石投资杨玲表示，二级市场的“独角兽”投资不能止于追逐概念。需要清楚地意识到，“独角兽”企业未来可能面临诸多风险。同样，作为全球样板的纳斯达克虽然吸引了大量“独角兽”企业上市，但每年有不少企业在竞争中失败而最终退市。

　　港股市场，近期“独角兽”企业纷纷遭遇破发窘境。平安好医生、众安在线、易鑫集团、阅文集团、雷蛇等，都曾获得很高的超额认购倍数，但上市后股价不尽如人意。目前，阅文集团距离股价最高时缩水20%，众安在线距离股价最高时缩水超44%，雷蛇距离股价距离最高时缩水近60%。无独有偶，较早在港上市的科技公司也陷入“破发”境地。例如，2016年12月上市的美图，6月22日收盘为每股6.75港元，低于8.5港元的发行价。

　　“港股‘独角兽’企业破发算是意料之中。在香港市场，国际机构投资者占据主导，他们看重的是真实业绩，对某些拥有庞大用户和广阔市场前景，但当下不能实现利润的公司，大都不愿出手。美股的特斯拉也是因业绩问题，被不少投资人做空。”香港某私募人士告诉中国证券报记者。

　　一级市场估值不断推高

　　当下，市场对于该给“独角兽”怎样的估值出现分歧。以小米为例，小米此次在香港IPO筹资最高额达61.1亿美元，定价在17港元至22港元。按这一价格计算，小米目前估值在550亿美元至700亿美元，相比起此前市场传闻称小米将达到1000亿美元的估值大幅下调。

　　对于到底该给“独角兽”企业怎样的估值，在6月23日举办的小米全球发售新闻发布会上，小米创始人雷军表示，“过去的一个星期，我们认真梳理了小米到底是一家怎样的公司。过去8年，小米在每一轮私募投资时，投资者都给了我们非常高的估值，上一轮国际投资者给了小米450亿美元估值。”

　　小米首席财务官周受资表示，他们从来没有给小米定过估值，但可从三个角度理解小米估值：第一，小米是一家全方位、综合性的新物种公司，不能简单归为硬件公司或者互联网公司；其次，小米产品无论在硬件还是互联网收入方面都保持了高速发展，估值核心在于公司的增长速度以及持续增长；第三，小米的硬件产品毛利率在2%-3%左右，但不意味着公司整体不赚钱，小米的利润来源于互联网服务、生态链股权等。

　　深圳某一级市场投资人士表示，由于“独角兽”公司是稀缺的，在一轮又一轮融资中，它们的估值被不断拉高，极少见到在后续融资中有估值降低的。现在，二级市场上“独角兽”企业股价表现不太令人满意，一些投资机构可能亏损出局。华盛资本证券表示，导致新经济股价集体下跌的主要是“泡沫”。这些新经济公司的成长性并不差，但泡沫过多、估值虚高势必会带来问题。一方面，估值确实有水分需要释放；另一方面，往后的业绩增长情况还需观察。

　　不过，上述现象正在得到缓解，PE/VC投资逐步趋于理性。根据Chinaventure统计，2017年四季度募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%，投资者更加青睐优质项目。资本集中更易孵化真实的独角兽，一级市场对于二级投资“风向标”效用提高。

　　“不同天”现象显著

　　根据Statista的数据，1997年至2000年，美国有898家科技公司首次公开募股，总市值约为1710亿美元。到2005年，仅有303家公司尚在公开市场交易。到2010年，这个数字降至128家，在2000年到2010年的十年中，这些幸存者每年的平均股价回报率为-3.7％。在接下来的5年里，尽管股市高涨，但他们每年的回报率为-0.8％。而在过去的3年中，共有61家科技公司上市的市值超过10亿美元，上市后平均交易价格仅比其上市价格高出3％。许多“独角兽”企业估值较低，其中包括美国的Twitter和中国的阿里巴巴等。

　　安信证券表示，通过后续跟踪以上市方式退出的“独角兽”，可以发现他们表现不一，“不同天”现象显著。纵观“独角兽”公司后市表现，有12家公司最新市值低于10亿美元，彻底脱离“独角兽”行列；有10家公司最新市值低于退出时估值水平，在资本市场上未获得认可和较高的估值。

　　因此，对于这些奔赴二级市场的“独角兽”到底该怎样投资？基于二级市场“独角兽”与一级市场存在的区别，杨玲表示，在冷门行业即便有“颠覆性技术”，也难以进入大众视野成为“独角兽”企业。对于二级市场投资，最终要看的是企业产生了多少实实在在的利润，要经过严密的研究，仔细甄选真正的“独角兽”，挖掘经过时间考验，能够穿越牛熊，持续具有强竞争力的真正优质股。长期稳定的收益是要赚取企业成长的钱，而不是概念风口上短期估值上涨的钱。

　　澳洲会计师公会大中华区分会副会长卢华基表示，建议投资者应多做企业研究分析，充分了解这些企业的经营模式、市场资讯等。企业自身需提高透明度并加强沟通，与股东建立畅顺的沟通机制，减少资本市场的滞后反应，令投资者可以根据信息作出正确的投资判断和决定。

　　莫尼塔研究指出，当进入稳定成长期和成熟期，“独角兽”企业已具备清晰的商业模式，拥有相对稳定的现金流，可采用P/E估值法。重点关注企业的利润状况及业绩增速，当利润出现下滑或增速明显放缓时，需要对企业进行一轮必要的全面评估，以重新判断企业在市场中的合理地位。（记者 吴瞬）

　　“独角兽” 应获估值溢价

　　在我国，“独角兽”更多是指具有广阔的蓝海、独特的技术、可快速复制的产品/商业模式、强大竞争的壁垒、优秀的管理层、可持续现金流的公司。“独角兽”企业产生在互联网技术与衣、食、住、行、社交通讯、娱乐等领域的结合领域，在移动、AI、物联网时代，商业模式更加多元。

　　“独角兽”在各细分行业几乎都是龙头企业，代表着行业未来，各路资本对其紧追不舍，就是看好他们的发展潜力、未来可能带来的丰厚回报，因而不断推高“独角兽”企业估值，毕竟物以稀为贵。

　　在科技行业日新月异的快速发展中，BATJM等公司在全球范围均具备极强竞争力，但由于历史原因，大多在海外上市，A股科技板块缺乏有价值的“独角兽”，对于二级市场而言，投资者难以享受到这些“独角兽”企业在国内取得巨大发展下的成长红利。

　　根据中国互联网络信息中心(CNNIC)发布的第41次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2017年底，中国境内外上市互联网企业数量达到102家，总体市值为8.97万亿元。其中，腾讯、阿里巴巴和百度公司市值之和占总体市值的73.9%，而沪深上市互联网企业仅占中国所有上市互联网企业市值的7.7%。

　　今年以来，A股以及港股不约而同地向“独角兽”企业抛出橄榄枝。深交所年初提出，衡量一家交易所是否一流，要看这家交易所能否培育伟大企业。纽交所是世界一流的，因为有亚马逊、通用、埃克森美孚；纳斯达克是世界一流的，因为有苹果、微软、谷歌、高通。

　　港交所行政总裁李小加也清晰地意识到港交所在这方面的差距：“过去几十年，香港从一个区域性金融市场华丽转身，发展成为举世瞩目的国际金融中心，这是了不起的成就。但是，我们在一个非常重要的方面已经落后，我们没有以正确的姿势拥抱新经济，特别是在允许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市以及第二上市等重要领域还不够灵活和开放。在这方面，纽约已经比我们和很多其他市场更有竞争优势，这也是美国市场能在统领科技革命方面脱颖而出的一大重要因素。”

　　吸纳“独角兽”企业在A股和港股上市已成大势所趋。随着科技板块“独角兽”回归A股不断推进，科技行业的重要性有望快速传递至二级市场，科技股的春天渐行渐近。而具备独特竞争力的公司长期成长空间将获得重视，有望迎来价值重估。目前的市场状况主要是投资需求大，但好标的稀缺。更多新经济企业上市会为资本市场提供更多优质标的，可以吸引更多资金进场，投资者也有更多选择，有利于形成合理估值。

　　因此，“独角兽”将对市场的资金布局和流动产生较大影响，重塑互联网行业二级市场格局，一些壁垒较低，缺乏明显竞争优势的企业将面对下滑趋势，壁垒高、成长性强的企业将获得市场给予的更大的估值空间，也只有真正那些符合国家创新战略、服务国家新旧动能转换的创新型高科技企业才能获得资本市场青睐，估值溢价存在合理性。（记者 吴瞬）